Al FORUM di AITI, Treasury & Finance Forum Day, abbiamo messo a fuoco, di fronte ad una platea con oltre settecento tra Tesorieri e CFO,  quelli che riteniamo possano costituire i focus su cui i mercati convergeranno la loro attenzione nel 2024. Innanzitutto la crescita a partire dall’Eurozona ma da estendere in termini di rischio alla Cina senza escludere un rallentamento negli Stati Uniti. Oltre il 90% delle aree economiche su scala globale evidenziano una contrazione della crescita nel comparto manifatturiero.  Le aree che soffrono maggiormente ruotano tutte attorno alla Germania.  Nei sondaggi le imprese indicano aspettative piuttosto negative per il futuro prossimo. Il valore dell’indice PMI quota molto vicino ai minimi segnati nella crisi del 2008 ed in quella generata dal blocco Covid nella primavera del 2020, quando tutte le attività erano nel fermo produttivo.

Accanto ai temi della crescita abbiamo evidenziato i rischi sull’energia, segnalando da un lato l’attesa per un ulteriore ridimensionamento delle quotazioni del gas naturale in Europa, nonostante il rimbalzo delle ultime settimane del benchmark Dutch TTF NG. Preoccupa invece l’andamento del petrolio. La volontà di mantenere un profilo più più controllato dell’offerta ne sostiene i prezzi minacciando quota 95/100 usd/bar. Sarà importante che le contrattazioni non superino tale barriera per evitare che si inneschi una spirale speculativa che inevitabilmente comprometterebbe il lavoro sinora fatto dalle banche centrali nel raffreddare l’inflazione.

Infine abbiamo messo a fuoco il principale rapporto di cambio eur usd. Qui le dinamiche geopolitiche tendono a scaricare i loro effetti da un lato mettendo in evidenza la vulnerabilità dell’euro dovuta principalmente alla crisi energetica unita alla rimodulazione delle catene di fornitura e con esse commerciali.  Sul fronte opposto il dollaro beneficia del supporto diretto dei regulators statunitensi orientati a demotivare con il rafforzamento della divisa americana la costruzione di una moneta alternativa per la regolazione degli scambi commerciali vedi progetto R% (nuova moneta BRICS+) piuttosto che  una maggiore centralità del cny.

Tutti questi temi tendono a riverberarsi nell’attuale realtà congiunturale: banche centrali, Inside Central Bank e PMI

In settimana si riuniscono i consigli di diverse banche tra cui spicca quello della Fed.  giovedì mattina alle 9.30 commenteremo le decisioni che la Fed rilascerà nella serata di mercoledì alle h. 20.00 e la successiva conferenza stampa del governatore J Powell. (INSIDE CENTRAL BANK E’ possibile iscriversi alla nostra diretta streaming al seguente link)

Venerdì invece l’attenzione ritorna a concentrarsi sui PMI Flash di settembre. Sarà l’occasione per verificare se i segnali di rallentamento che abbiamo analizzato durante l’estate confermano la tendenza riflessiva anche nell’ultima parte del 2023.

Banche centrali e tassi: dopo la Bce si riuniscono Fed, BoE (Inghilterra), Riks Bank (Svezia) e Norges Bank (Norvegia)

Gli operatori si aspettano che la Federal Reserve lasci invariati i tassi di interesse, anche se la porta sarà lasciata aperta per futuri rialzi. Prevedono un possibile aumento  da parte della Banca d’Inghilterra, pur non escludendo del tutto una pausa. Le due banche scandinave invece, dopo una pausa, sono attese più aggressive con stime orientate verso un nuovo rialzo dei tassi.

La Fed secondo le probabilità tracciate dalla curva dei Fed Funds non dovrebbe alzare i tassi, pur tenendo aperta la finestra per un rialzo a novembre, la cui stima delle probabilità si alza al 40%. Più che la decisione sarà la conferenza stampa a catturare l’attenzione. Come sempre le parole di J Powell  saranno oggetto di studio per comprendere quale sia l’orientamento del Fomc in merito alla linea di policy da tenere in futuro. Pensiamo che l’atteggiamento data driven continuerà a guidare le scelte dei consiglieri. Trattasi di un modo raffinato per tenere alta la tensione senza compromettere la forza del dollaro.

La strategia di comunicazione dipendente dai dati… data driven

La Fed, come del resto anche la BCE, continua a voler vincolare le proprie decisione sulla base dell’andamento dei dati. Dal nostro punto di vista ciò consente di guadagnare tempo nell’assumere una posizione correlandola allo sviluppo del quadro economico, in particolare inflazione e crescita. I dati recentemente riportati continuano ad evidenziare una congiuntura ancora positiva: La Fed non vuole correre il rischio che l’inflazione persista. Di conseguenza se il Board lascerà i tassi di interesse invariati questa settimana, la porta potrebbe rimanere aperta per un potenziale rialzo futuro. Gli economisti si aspettano universalmente che il range del tasso obiettivo dei fondi Fed venga lasciato al 5,25-5,5% il 20 settembre, con i mercati che non scontano nessuna mossa restrittiva.

Pensiamo che la Fed  lascerà aperta la probabilità che possa intervenire a novembre , senza peraltro voler metterlo in pratica. Questa linea potrebbe sedurre anche la BCE.  La combinazione di costi di finanziamento più elevati e minore disponibilità di credito, oltre all’esaurimento dei risparmi accumulati durante la pandemia, metterà sotto pressione in quest’ultima parte dell’anno i consumi.

Di conseguenza nelle prossime settimane potrebbero emergere con maggiore apparenza dati che preludono ad un indebolimento economico più robusto. La preoccupazione che quest’ultimo possa spingersi troppo oltre (come sottolineato da alcuni funzionari nei verbali del FOMC di luglio) causando un incremento delle probabilità di recessione, dovrebbe rappresentare un buon motivo per astenersi da altre chiamate restrittive.

Considerato questo rischio e gli sviluppi positivi sull’inflazione e sul costo del lavoro, il flusso tenderà ad indebolire gradualmente le ragioni per un rialzo dei tassi a novembre o dicembre.  A quel punto in uno scenario meno confortante, con un serio rallentamento del ciclo globale, il mercato ritornerebbe a scontare l’avvio di una fase di tagli dei tassi, petrolio permettendo.

Come indicato al Treasury & Finance Forum Day per l’Eurozona il primo trigger, indicato dal nostro modello nelle osservazioni dell’andamento dell’IRS a 2Y,  in grado di guidarci verso questa fase transita in area 3,60% (5% US 2Y). Dovremmo attendere questo segnale per poter sciogliere ogni riserva su uno scenario ancora complicato. Nel frattempo dovremo vigilare in termini di rischio sulle tensioni tuttora presenti sotto traccia, vedi l’e reazioni del Money Market post BCE.

Bank of England

Svezia: La Riksbank prevede un ulteriore aumento del tasso di 25 punti base

JACKSON HOLE Symposium & BRICS Summit – La scorsa settimana abbiamo tracciato alcune linee di discussioni che potrebbero essere affrontate nel Summit, anche se ufficialmente l’argomento sull’istituzione di una divisa alternativa al dollaro non rientra nel panel delle discussioni. Il tema affrontato al Symposium invece tratta dei “Cambiamenti strutturali nell’economia globale”.

Pensiamo che il tema rifletta l’inclinazione geopolitica diretta verso un’inversione parziale del movimento di globalizzazione che era in corso dal 1990, determinando condizioni disinflazionistiche. La tendenza al ” reshoring “, voluta per migliorare la sicurezza delle catene di approvvigionamento e la sicurezza nazionale, rappresenta l’archetipo di un modo nuovo nel fissare le relazioni internazionali.

Jerome Powell potrebbe argomentare il processo indicando i rischi inflativi che tale processo potrebbero costituire sul lungo periodo. Tuttavia,  benché pensiamo che nel Symposium si discuta di queste tendenze a lungo termine, ci aspettiamo anche che la Fed riconosca i risultati positivi ottenuti nell’ultimo anno sul fronte della riduzione dell’inflazione. Dal picco superiore al 9% dello scorso anno l’inflazione è scesa al 3%, il tutto evitando una recessione. Nelle ultime proiezioni economiche della Fed a giugno , le stime sulla disoccupazione risultano in calo e le proiezioni sul PIL risultano in crescita per il 2023, nonostante i tassi più elevati dei Fed Funds. Ci aspettiamo che gli aggiornamenti sull’Outlook vengano rivisti ulteriormente in positivo alla prossima riunione Fomc, dati gli eccellenti dati acquisiti nel IIQ 23.

Di conseguenza a Jackson Hole Jerome Powell nei suoi discorsi potrebbe far passare l’idea che la FED non alzi i tassi ma li tenga all’attuale livello per un periodo più lungo rispetto al taglio attesa già per la fine dell’autunno.

I rischi per la crescita sono altrove

Nelle ultime settimane si sono intensificate le statistiche e le notizie su diverse macro aree in difficoltà. Tra tutte emergono due locomotive di peso specifico assai significativo: Cina e Germania.

La prima non ha mai risolto il problema legato all’industria immobiliare. Gli allarmi durante il fine settimana quando Country Garden, un importante sviluppatore immobiliare, ha annunciato di non poter rimborsare i suoi prestiti costituiscono il segno di difficoltà finanziarie crescenti. Con il passare dei giorni, un’altra società, la Zhongrong International Trust, non è riuscita a pagare le sue obbligazioni. La società fiduciaria è considerata una banca “ombra”, facendo emergere timori per un tracollo finanziario.

Il comparto pesa quasi il 25% del PIL e di conseguenza crea apprensioni. Tuttavia le caratteristiche della crisi, pur avendo risvolti finanziari, non ha la medesima configurazione di quanto accaduto nel 2007/8 negli Stati Uniti con la crisi Subprime. Allora il contagio fu determinato dall’ampia diffusione dei titoli tossici su scala globale. Oggi sono le specifiche obbligazioni ad avere problemi. Crediamo che il rischio di contagio globale sia limitato, anche se i titoli dei giornali sono stati sufficienti attivi a stimolare l’avversione al rischio .

Le autorità locali hanno cercato di calmare i timori per evitare una crisi più profonda. Fu Linghui dell’Ufficio nazionale cinese di statistica ha dichiarato nelle ultime ore che “I rischi delle imprese edilizie dovrebbero essere gradualmente risolti”. La PBoC ha allentato ulteriormente la linea di policy per sostenere i mercati.  Inoltre, secondo quanto riferito, il governo stava vendendo dollari USA nel mercato spot per aumentare il valore di Yuan.

Il dollaro USA ha mantenuto la sua leadership su tutta la linea FX. Nel rapporto con lo yuan ha testato nuovamente l’area 7,25/30. Il nostro modello calcola che il livello possa costituire il picco del dollaro e favorire un recupero della divisa cinese riequilibrandone il valore in direzione di area 7/6,90 nei prossimi mesi. Contro euro lo yuan ha già recuperato dal picco di metà luglio fissato a 8,11 eur cny. L’attuale reazione da quota 7,80 dovrebbe costituire un rimbalzo propedeutico ad un ulteriore indebolimento dell’euro nei prossimi mesi verso 7,70 & 7,50 eur cny.

Anche l’Eurozona deve affrontare rischi sul fronte della crescita

La zona euro ha fornito alcuni dati interessanti in questi ultimi giorni. Da un lato, l’UE ha presentato la seconda stima del prodotto interno lordo (PIL) del secondo trimestre, che ha confermato che l’economia è cresciuta dello 0,3% nei tre mesi fino a giugno. Venerdì, l’Ufficio di Statistica  ha confermato la discesa del tasso dell’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IPCA) di luglio al 5,3%, rallentando ulteriormente rispetto ai picchi record registrati a metà del 2022. Secondo Eurostat, l’inflazione IAPC annuale di base si è attestata al 5,5%, come stimato in precedenza.

Sebbene incoraggianti, le notizie hanno mostrato che la crescita sta ristagnando, con la Germania in recessione tecnica che trascina in primo luogo le regioni attigue (Austria, Olanda) ed in seconda battuta tutto il comparto manifatturiero dell’area. In settimana avremo l’aggiornamento degli indici PMI manifatturiero e servizi per il mese di agosto. Venerdì l’IFO Institute pubblicherà il Business Climate Index ed Expectations Index. Le attese sono al ribasso.

L’eur usd sta muovendo nella direzione da noi stimata lo scorso mese alla vigilia dell’ultimo meeting della BCE. In questi giorni non escludiamo una reazione che dal minimo di 1,0835 possa tentare di riavvicinare area 1,0950/75 prima di subire nuove vendite contro dollaro.

JACKSON HOLE: gli Stati Uniti stanno meglio

I dati degli Stati Uniti (USA) pubblicati in questi giorni sono stati molto più incoraggianti. Le vendite al dettaglio sono aumentate inaspettatamente dello 0,7% a giugno, mentre la produzione industriale è aumentata dell’1% a luglio. Anche le notizie dal settore dell’edilizia abitativa sono state ottimistiche, dato che Housing Started è balzato del 3,9% mentre i permessi di costruzione sono aumentati dello 0,1% a luglio. Infine, le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione sono state pari a 239.000 nella settimana terminata l’11 agosto, meglio delle 240.000 previste.