NESSUNA GARANZIA
Siamo alle ultime battute del QE , presto mancherà l’acquirente di ultima istanza che garantisce l’acquisto dei BTP qualora lo spread rimanga in tensione. La BCE promette di rinnovare i titoli in scadenza e mantenere i tassi fermi per almeno metà del 2019, sarà sufficiente?
In un tourbillon di polemiche, a cui si aggiungono quelle relative alle tragiche emergenze di cui la storia del nostro Paese è promoter, ci apprestiamo ad affrontare una complessa partita politica ancorché economica sul disegno per la Legge di Stabilità: il programma di bilancio.
Chiunque sa che la coperta da qualsiasi parte la si giri è stretta o corta a seconda delle prospettive.
Date le premesse vi sono alcuni punti fermi: a) l’Italia è in avanzo primario da 27 anni, l’attivo corrente si attesta al 2,8% in rapporto al PIL. Nonostante l’erosione del Prodotto Interno rimane la seconda piattaforma industriale/manifatturiera dell’UE dopo la Germania.
Siamo nell’ordine il terzo contributore al bilancio dell’Unione. I contrappesi sono dati dal rapporto debito su PIL che in pochi anni è passato dal 100% al 132%.La finanza pubblica necessita di un funding pari a 400 miliardi ogni anno. Con il Qe azzerato ed attivo soltanto per il twist relativo alle scadenze, gli investitori si interrogano sulla capacità della Repubblica Italiana di onorare il debito in futuro.
In assenza di un prestatore di ultima istanza, la Banca Centrale, le risposte all’interrogativo non sono del tutto scontate. Le agenzie di rating ritornano a settembre ad aggiornare il loro giudizio sull’Italia. L’attuale livello di rating ci pone all’ultimo gradino nella scala dell’investment grade. Un downgrading implicherebbe una revisione da parte dei fondi d’investimento e comunque da parte degli investitori istituzionali delle loro detenzioni di BTP.
Il tema Italia non è il solo a movimentare i mercati.
Jackson Hole, il simposio organizzato dalla Federal Reserve a cui partecipano le banche centrali del mondo, costituisce un altro market mover di interesse. In questa edizione del 2018, il focus è dedicato agli effetti di catalizzazione dei big player del settore tecnologico negli equilibri della crescita globale. Le superstar, Fang e Microsoft, rappresentano il 60% della crescita dei margini di profitto lordo negli ultimi 20 anni, a differenza degli esigui miglioramenti dei margini di profitto della gran parte delle compagnie. L’obbiettivo dei paper presentati è stato quello di comprendere se la loro potenziale monopolizzazione del mercato possa aver determinato impatti deflattivi con conseguenze negative per il lavoro ed il consumo.
Ma oltre i temi di copertina l’attenzione converge verso una conferma o meno della linea restrittiva programmata dalla stessa Fed. Il rialzo dei tassi ed il conseguente rafforzamento del dollaro hanno messo in difficoltà i mercati emergenti sia sul lato dei bond che di quello equity.
Per meglio comprendere la linea di policy monetaria della Fed, si guarda con attenzione anche ai dati PMI relativi alle aspettative di crescita delle aziende nelle varie aree geografiche. Negli ultimi mesi è emersa una netta dicotomia tra la crescita Usa rispetto a quella delle regioni emergenti e dell’Eurozona. La crescita non risulta più armonizzata e le asimmetrie che si sono configurate hanno spinto gli investitori a prendere scommesse sempre più polarizzate sul mercato USA. Lo dimostra l’andamento dei principali indici azionari nella fase centrale di quest’anno, ovvero dopo la correzione sincronizzata di febbraio.
Le curve che hanno retto la domanda rimangono circoscritte al dollaro ed al mercato azionario USA.
La divergenza delle traiettorie di rendimento sta spingendo molti analisti ad interrogarsi sulla sostenibilità e quindi sulla durata residua della crescita americana.
In sintesi i temi di maggior rilievo mirano a comprendere se le criticità dell’Italia possano costituire una minaccia per i mercati, se la Fed continuerà, nonostante i richiami di Donald Trump, ad alzare il livello dei tassi con le conseguenti collisioni verso i mercati emergenti, il dollaro e quindi oro e materie prime.
Affrontiamo questi temi segnalando che a tutt’oggi non è ancora chiaro quale sia l’esito delle trattative su Brexit: il divorzio dell’Inghilterra dall’UE sarà di tipo hard o soft?.
Stravolgendo l’ordine dei quesiti partiamo mettendo a fuoco la curva americana dei tassi guardando all’andamento del tratto lungo, il 10 anni US. Benché la curva sia ancora piatta, esiste sul mercato una forte componente speculativa di short aperti sul Treasury. Ciò significa che il mercato continua a scontare una visione ancora restrittiva da parte della Fed. Lo scorso autunno abbiamo messo a fuoco un range di oscillazione in una forchetta compresa tra 3,05 e 2,80/75%. E’ dagli inizi dell’anno che il 10 anni oscilla all’interno di questa fascia. Abbiamo fissato un warning sotto la base del range chiamando, nel caso in cui fosse stato violato, una correzione dei mercati azionari Usa. Il limite superiore, 3,05/10%, corrisponde ad una barriera il cui break up potrebbe generare conseguenze ancor oggi non del tutto scontate. In altri termini l’equilibrio garantito dalla permanenza dei rendimenti all’interno della gamma individuata, ha finora costituito una garanzia di buon funzionamento per l’equity. Così è stato. Ma gli equilibri nei mercati hanno una declinazione temporanea.
Ripartendo da queste basi, si attendono le indicazioni della Fed per una verifica delle prospettive su tassi e sulla riduzione del proprio bilancio. La normalizzazione della politica monetaria passa attraverso la progressiva riduzione dei bond in portafoglio. Ciò implica un effetto sulla liquidità (dollari) e sui rendimenti.
Il mercato è sempre più convinto che l’azione possa impegnare una finestra temporale che non vada oltre la fine del 2019. La determinazione del Board potrebbe rispondere all’esigenza di riequilibrare tassi e bilancio in tempo utile per poter affrontare al meglio il prossimo declino del ciclo economico. Ciò significa che in una futura contingenza negativa la Riserva Federale potrebbe ricorrere nuovamente all’utilizzo del QE o strategie simili, oltre che alla classica riduzione dei tassi d’interesse.
Sulla base delle recenti indicazioni macro fornite dal FOMC (Federal Open Market Committee) ed al contestuale livello dell’inflazione, 2,4%, ben al di sopra del target 2%, si stimano altri due rialzi dei Fed Funds in questo 2018, altrettanti se non tre nel 2019.
L’azione, rialzo tassi e riduzione bilancio, se confermata, produrrebbe un ulteriore assorbimento di liquidità in dollari con effetti restrittivi sulla curva dei rendimenti. Salvo quindi uno shock inatteso, il 10 anni US dovrebbe consolidare una base sopra 2,80/70. Il contenimento di eventuali effetti causati da uno short squeeze sui bond future relativi, potrebbe respingere nuovamente i rendimenti verso la parte alta della gamma stimata ed in virtù di equilibri instabili produrre un break up.
Le attese sulla crescita elaborate dal modello GDPNOW della Fed di Atlanta continuano a stimare
una crescita su base annua al 4,3%, ben al di sopra del consensus tuttora ancorato ad un 3% per il trimestre in corso.
Con l’inflazione al 2,4%, la crescita oltre il 4% ed un tasso di disoccupazione ai minimi storici, 3,9%, Doanld Trump si presenta alla elezioni di midterm cercando conferma e sostegno alla propria presidenza. La conferma di questo scenario implica una rifrazione ancora negativa verso i Bond Emergenti ed in assenza di un supporto diretto delle commodity e della Cina, anche del relativo mercato azionario.
Le tensioni emerse durante l’estate potrebbero alimentare nuove aggressioni verso la Turchia e verso la Russia ed il Brasile. La moneta brasiliana risulta anch’essa sotto pressione ed il mercato azionario sottoposto ad elevata volatilità. Si temono quindi contagi da queste aree verso regioni che presentano elementi di criticità. In altri termini l’orientamento verso la qualità spinge gli investitori a cercare rifugio su attivi meno remunerativi liquidando posizioni su quelli che presentano rapporti di rischio rendimento più attraenti in condizioni di mercati stabili.
L’Italia costituisce un anello debole in tal senso. Per cui instabilità prodotte su aree diverse, rischiano di alimentare deflussi dal nostro mercato a causa di trasmissioni di contagio che avvengono attraverso i canali bancari. E’ il caso della Turchia per esempio.
Di questa fotografia, articolata e complessa nelle diverse prospettive, rimane il senso di precarietà su cui si avverte, quasi tangibile, l’esigenza di una correzione che possa riportare in equilibrio gli eccessi per ristabilire rinnovate condizioni di opportunità.
Molti sono gli strategist che da tempo richiamano l’attenzione sui rischi quiescenti presenti sui mercati. Essi sono dissimulati dalla tenuta degli indici americani in gran parte sostenuti da azioni di buyback straordinarie di cui abbiamo già scritto in passato. La tenuta dell’S&P 500 piuttosto che del Nasdaq , trattiene altri mercati dal riposizionare il loro ciclo in una fase riflessiva, fatta eccezione per gli emergenti. L’Euro mercato equity sembra in bilico tra una manovra distributiva rispetto al tentativo di accumulazione di forze che siano in grado di spingere i valori oltre ostacoli tecnici significativi. Anche su questo fronte troviamo l’eccezione di Borsa Italiana che non riesce a consolidare stabilmente le proprie negoziazioni sopra 20800/21000.
L’andamento dell’indice MSCI EMU appare eloquente. I valori dopo aver fissato un picco a gennaio sulla linea di transizione, lungo la quale sono ordinati in sequenza i massimi del 2000 e del 2007, hanno aperto una fase di ripetuti test tecnici alla ricerca di una direzionalità che a tutt’oggi non emerge se non in modo alternato nella computazione degli algoritmi.
Partecipare a questi mercati implica un elevato grado di accettazione di margini di volatilità associati a livelli di protezione strutturalmente posizionabili sotto i minimi di febbraio marzo (mercati maturi/economie avanzate). Tali livelli sono indicati per ogni singolo strumento coperto dalla nostra ricerca riservata (condizione Knock_Out).
Il mercato valutario risulta invece molto più movimentato: il dollaro continua a concentrare interessi di varia natura. Politica, ovvero come strumento di risposta alla guerra tariffaria attraverso svalutazioni competitive che passano attraverso alla rivalutazione della moneta americana. Finanziaria: l’elevato livello dei tassi attrae flussi in cerca di allocazioni appetibili.
Normalizzazione bilancio Fed: come già scritto la riduzione degli attivi della Riserva Federale crea condizioni restrittive sulla liquidità in circolazione. Funding Emerging Market: buona parte delle emissioni sono denominate in dollari il cui apprezzamento risulta causa di instabilità.
Nel mese di agosto l’eur usd ha violato la soglia 1,15 accelerando in negativo. Il differenziale dei rendimenti sul tratto breve della curva risulta ai massimi storici. Il 2 Y US rende 2,60% contro il -0,65% sull’analoga carta tedesca. In queste ore il mercato sta verificando il grado di attendibilità della violazione dell’area indicata con un collaudo tecnico della quota violata. Il presidente Trump, in modo inusuale, ammonisce la Fed per la forza della dollaro. Lo smart money segue queste vicende alternando nella malleabilità della domanda e dell’offerta di breve swing su cui le mani forti non prendono posizioni 1,15/1,17).
La conferma della violazione di 1,15 riscontrabile con ritorni delle negoziazioni nuovamente sotto 1,1490 eur usd, proietterà nuovamente i valori verso i minimi recenti 1,13 dove convergono i massimi che delimitavano il range su cui si sono formati i minimi vicino alla parità. Avvicinata agli inizi del 2017.
L’innalzamento delle tariffe doganali sul settore automotive sull’import USA, potrebbe spingere ulteriormente al ribasso il rapporto di cambio.
In Europa il comparto risulta inserito in una tendenza riflessiva quasi scontasse la decisione americana.
Sulla debolezza dell’euro contrapposta alle tariffe si giocano le relazioni politiche tra USA ed UEM e si dipanano le alleanze ed i conflitti diplomatici tra i primi ed i vari governi appartenenti ai secondi.
Per l’Italia un euro debole contribuisce a costruire una manovra di bilancio che possa sostenere gli obbiettivi del Governo, 2% di crescita netta.
Secondo il ministro Paolo Savona, -con l’1,5% di crescita dell’inflazione, la crescita nominale del Pil sarebbe del 3,5% e consentirebbe di rispettare dinamicamente sia il parametro concordato del disavanzo di bilancio pubblico, sia una riduzione del rapporto debito pubblico/Pil. Il mercato e le società di rating aspettano di sapere che cosa accadrà su queste due variabili e hanno la capacità di valutare adeguatamente calcoli come quelli qui proposti.-
Nella contribuzione alla crescita rientrerebbero anche , secondo il disegno governativo, gli investimenti in infrastrutture ed opere pubbliche.
Nel nostro rapporto di luglio ed ancor prima in quello di giugno abbiamo messo in evidenza il vincolo di rispetto da parte dello spread di un limite possibilmente invalicabile in area dei 300 bp. (res primaria)) al fine di mantenere sotto controllo la dinamica del rischio paese. Le contaminazioni derivanti dalla trasmissione dell’esposizione sul debito della Turchia ha messo sotto pressione durante il mese di agosto il livello. Riteniamo che vi siano i margini per un rientro del differenziale anche se l’area 215/210 continuerà a rappresentare un limite alla convergenza.
In ogni caso i timori apertamente denunciati su potenziali aggressioni all’Italia rimangono indicizzati al trigger point di area 325 dello spread BTP-Bund
